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年初以來(lái)，山西準(zhǔn)一級(jí)焦炭出廠價(jià)格已經(jīng)從1650元/噸下降至1200元/噸附近，跌幅接近30%。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)全口徑焦炭產(chǎn)量較年初并未發(fā)生較大變化，鋼廠和獨(dú)立焦企焦炭產(chǎn)量維持在116~121萬(wàn)噸/天，其走勢(shì)和今年焦化行業(yè)的利潤(rùn)水平趨于一致。焦化產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)整體表現(xiàn)依舊疲軟，目前焦化廠噸焦平均利潤(rùn)為-28.6元。

此外，上游焦煤成本持續(xù)下行，很多礦井通過(guò)“越虧越產(chǎn)”的模式攤薄噸煤成本，以維持煤礦的正常運(yùn)行，導(dǎo)致焦煤現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)創(chuàng)新低，而焦炭?jī)r(jià)格只能被動(dòng)跟跌。

從需求端看，鋼鐵行業(yè)的悲觀預(yù)期成為壓制焦價(jià)的核心因素。數(shù)據(jù)顯示，2025年1—5月鐵水產(chǎn)量同比增加1337萬(wàn)噸，若執(zhí)行市場(chǎng)傳言的“5000萬(wàn)噸粗鋼壓減目標(biāo)”，則鐵水產(chǎn)量需要同比下降0.5%，即年底鐵水日產(chǎn)量需降至210萬(wàn)噸左右，相當(dāng)于每周需要線性削減鐵水產(chǎn)量8.4萬(wàn)噸。即便鐵水和粗鋼產(chǎn)量實(shí)施平控政策，后續(xù)鐵水的減產(chǎn)壓力依舊不小。

根據(jù)減產(chǎn)預(yù)期進(jìn)行推演：按照目前的焦炭產(chǎn)量計(jì)算，在鐵水產(chǎn)量實(shí)施平控政策的前提下，要實(shí)現(xiàn)焦炭供需再平衡，下半年焦炭產(chǎn)量需同比削減1330萬(wàn)噸，焦炭綜合日均產(chǎn)量需要下滑至115萬(wàn)噸以下，這意味著焦化行業(yè)利潤(rùn)面臨更加嚴(yán)峻的考驗(yàn)。焦煤需要同比減產(chǎn)接近2000萬(wàn)噸，按目前供應(yīng)情況來(lái)看，6—12月份，進(jìn)口渠道可貢獻(xiàn)900萬(wàn)~1000萬(wàn)噸減量，其中蒙煤220萬(wàn)噸，海漂進(jìn)口煤700萬(wàn)噸，剩余1000萬(wàn)噸缺口必須依賴國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的同比壓減。該目標(biāo)能否達(dá)成，直接取決于政策調(diào)控強(qiáng)度與煤礦企業(yè)的生產(chǎn)紀(jì)律。

盡管焦炭總庫(kù)存較前期高點(diǎn)有所回落，但鋼廠和焦化廠的庫(kù)存絕對(duì)量仍顯著高于往年同期。這種結(jié)構(gòu)性壓力導(dǎo)致兩個(gè)衍生效應(yīng)：其一，鋼廠采購(gòu)意愿持續(xù)低迷，因?yàn)楸旧碛袦p產(chǎn)預(yù)期，疊加較高的廠內(nèi)庫(kù)存，使得鋼廠近期不但沒(méi)有囤貨意愿，還有進(jìn)一步壓減原料庫(kù)存的意愿，這將使得焦炭的剛性采購(gòu)大打折扣。其二，現(xiàn)貨流動(dòng)性衰減加劇，剛性和投機(jī)需求的減少使得現(xiàn)貨出貨壓力加大，尤其是在今年出口市場(chǎng)不景氣的背景下，焦化廠和貿(mào)易商都面臨較大的流動(dòng)性考驗(yàn)。

2025年上半年全球鋼材需求同比持平，但國(guó)內(nèi)鋼廠相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的出口能力，使得除中國(guó)以外地區(qū)的鐵水產(chǎn)量同比下降2.57%，海外市場(chǎng)的煤焦需求表現(xiàn)疲軟。今年1—6月，印度為了保護(hù)國(guó)內(nèi)焦化產(chǎn)業(yè)，實(shí)施了較為嚴(yán)格的焦炭進(jìn)口配額制度，這一措施使得印度國(guó)內(nèi)買方只能通過(guò)減少焦炭進(jìn)口、增加焦煤進(jìn)口來(lái)滿足國(guó)內(nèi)高爐的需求。另外，印尼近兩年大幅投產(chǎn)的焦化產(chǎn)能也加劇了海外焦炭的供應(yīng)壓力。在兩者作用之下，海外焦煤價(jià)格跌至歷史低位。雖然國(guó)內(nèi)碳元素價(jià)格與國(guó)外倒掛明顯，但是今年焦炭出口需求反而同比走弱。

4—5月，焦炭現(xiàn)貨價(jià)格基本持穩(wěn)，但是期貨價(jià)格持續(xù)下跌，基差從4月初的-155元/噸走強(qiáng)至135元/噸，波幅接近300元/噸。這種遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)的變化是預(yù)期轉(zhuǎn)弱的表現(xiàn)。從當(dāng)時(shí)的基本面來(lái)看，在鐵水產(chǎn)量到達(dá)高位后，焦炭并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的去庫(kù)跡象，疊加中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)月焦炭市場(chǎng)的預(yù)期轉(zhuǎn)向悲觀，大幅做空遠(yuǎn)期價(jià)格使得焦炭的遠(yuǎn)期價(jià)差結(jié)構(gòu)從升水轉(zhuǎn)為貼水。6月以來(lái)，這一悲觀預(yù)期又有所修復(fù)，遠(yuǎn)期價(jià)差結(jié)構(gòu)隨著盤面大幅反彈回到平水狀態(tài)。

綜合來(lái)看，當(dāng)前焦炭?jī)r(jià)格上漲是階段性反彈而非趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)，其核心邏輯是悲觀預(yù)期超調(diào)后的基差修復(fù)，缺乏可持續(xù)的驅(qū)動(dòng)。實(shí)現(xiàn)趨勢(shì)反轉(zhuǎn)需同時(shí)滿足兩個(gè)條件：第一，壓減政策實(shí)質(zhì)性落地，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量有效收縮，精煤周產(chǎn)量穩(wěn)定降至1000萬(wàn)噸以下；第二，需求端鐵水產(chǎn)量維持穩(wěn)定，沒(méi)有意外的需求坍塌。

從策略維度審視，短期可關(guān)注基差修復(fù)與月差收斂的交易性機(jī)會(huì)，但趨勢(shì)性做多需等待政策明朗。建議重點(diǎn)跟蹤7月中央政治局會(huì)議對(duì)鋼鐵行業(yè)的定調(diào)，以及蒙煤口岸通關(guān)車數(shù)的邊際變化。需要特別注意的是，若國(guó)內(nèi)產(chǎn)量彈性持續(xù)釋放，平衡表將于三季度末再度承壓。（作者單位：永安期貨）